（报告出品方/作者：国盛证券，王琪，马越）

一、上游绑定、下游卡位，稀土永磁龙头迈入高成长

1.1 深耕高性能钕铁硼磁材十余年，未来产能规划明晰

金力永磁成立于 2008 年，是我国高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。公司深耕钕铁硼磁 材十四年，目前是全球新能源和节能环保领域磁性材料的领先供应商。产品广泛应用于 新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、节能电梯、机器人及智能 制造、轨道交通等领域。

公司目前具备钕铁硼永磁毛坯产能 2.3 万吨，主要分布在赣州及包头（预计二季度满 产），宁波基地在建，预计 2023 年建成。 2020 年公司高性能稀土永磁材料市占率达 14.5%，排名全球第一，晶界渗透技术全球领先，2020 年晶界渗透高性能稀土永磁产 量 4111 吨，市占率 21.3%，排名全球第一。根据 2021 年业绩预告，公司在新能源汽 车及汽车零部件领域，营收同比增长约 220%，产品出货量可装配新能源乘用车约 124 万辆；节能变频空调领域，营收同比增长近 60%，产品出货量可装配空调压缩机约 4,850 万台；风力发电领域，收入保持稳定，产品出货量可装配风机的装机容量约 8.65GW。3C 领域加大规模化量产，同时在机器人及智能制造、节能电梯等领域的营业 收入也有较高的增长。

公司成立以来划分两大发展阶段：

2008-2012 年：四年时间快速打通风电、变频空调、汽车三大板块磁性材料供应 链。2008 年公司初创，与 2009 年生产出第一批风电稀土永磁产品，2010-2012 年， 公司快速实现风电、变频空调、汽车三大应用领域稀土永磁材料研发生产，进入金 风科技、上海海立、博世等下游各领域领先企业供应链，彰显公司强大的研发、生 产能力。

2013-至今：公司借力资本市场实现产能迅速扩张，技术优势转为产能优势。 2015 年公司完成股改并登陆新三板，累计完成四轮配售；2017 年成立金力粘结磁 负责粘结磁性材料生产；2018 年公司登陆深交所募资 2.24 亿元，主要用于“年产 1300 吨高性能磁钢项目”建设；2019 年，莅临公司考察，公司同年发行 可转债募资 4.35 亿元用于“智能制造工厂升级改造项目”；2021 年公司成为特斯 拉一级供应商，同年规划于包头建设 8000 吨磁材基地；2021 年公司规划于宁波建 设“3000 吨高端磁材及 1 亿台套组件项目”。

展望：公司目前积极推进各大项目建设，未来将围绕赣州、包头、宁波三地打造高 端磁材制造基地，2025 年规划形成 4 万吨高性能稀土永磁材料产能，跻身全球一 流高性能稀土永磁材料供应商。

公司与新能源汽车、变频空调、风电等领域龙头企业强强联手，建立了长期战略合作。 1）新能源汽车领域：公司是特斯拉、比亚迪、联合汽车电子、日本电产等新能源汽车 驱动电机的磁钢供应商，上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的最终用户，公司也是博 世集团多年的汽车零部件磁钢供应商。2）节能变频空调领域：公司是美的、格力、上 海海立、三菱等知名品牌的重要磁钢供应商；3）风力发电领域：全球排名前六的风电 整机厂商有四家是公司客户，包括金风科技和西门子-歌美飒等行业龙头企业。4）其他 领域：2020 年，公司 3C 领域产品开始规模化量产，此外公司还积极布局节能电梯、机 器人及智能制造、轨道交通等新能源及节能环保领域，具有较强的市场竞争力。

1.2 公司治理结构优秀，重视上下游合作

公司成立以来控股股东未曾变更，蔡报贵、胡志滨、李忻农为公司实控人。瑞德创投 为公司的控股股东，公司实控人蔡报贵、胡志滨、李忻农分别持有瑞德创投 40%、 30%、 30%的出资额，且为一致行动人，控股权未发生变动。蔡报贵、胡志滨、李忻 农三人 分 别 通 过 瑞 德 创 投 、 欣 盛 投 资 、 格 硕 投 资 间 接 & 直 接 持 有 金 力 永 磁 13.21%/10.59%/9.71%。

公司通过股权绑定上下游企业，金风科技和赣州稀土集团分别持有公司 7.02%/5.16% 股权。金风科技是国内风电整机龙头企业，连续 10 年市占率排名国内第一。赣州稀土 是公司 2020年第三大供应商，占公司年度总采购额比例达 8.7%，旗下控股的南方稀土 集团是我国第二大稀土集团，是江西省稀土的唯一合法采矿权人，2021 年稀土开采配 额为 42450 吨，占同年全国开采配额的 25.3%，其中离子矿（主要为中重稀土）占比 达 44.4%，岩矿（主要为轻稀土）型占比达 22.8%。此外，公司与国内轻稀土龙头北 方稀土通过签署长期供货协议建立了稳定的合作关系，北方稀土 2021 年轻稀土配额占 比达 67.4%，排名第一。

1.3 股权激励凝聚人才资源，考核目标彰显发展信心

公司重视人才发展，推出股权激励计划凝聚核心领导层及技术人员。2020 年 8 月，公 司公布股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计 827 万股，约占当时公司股本总额 的 2%，其中第一类限制性股票占拟授出权益总数的 31%，第二类占比 69.22%，限制 性股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，首次授予价格为 21.62 元 /股。后由于 2021 年度完成分红（每 10 股派 2 元）、转增股份（10 股转增 6 股）首次 授予价调整为 13.39 元/股，授予总股数对应增加 1.6 倍。

股权激励考核方案彰显公司未来发展信心：本次股权激励分三年解禁/归属，2020- 2022 年分别解禁/归属 40%/30%/30%，对应业绩考核目标为：以 2019 年归母净利润 1.57 亿元为基数，2020-2022 年归母净利增长分别不低于 30%/60/90%，对应归母净 利润为 2.04/2.51/2.98 亿元，同比增速为 30%/23%/19%。2020 年，公司实现归母净 利润 2.44 亿元，同比增长 55.84%，远超 2.04 亿元考核目标。

1.4 布局赣州、包头、宁波三大基地，产能扩张稳步推进

上市以来，通过 A 股 IPO、发行可转债、定增、H 股 IPO，借力资本市场迅速扩张产 能。目前公司具备毛坯产能 1.5 吨/年，所有项目投产后，公司至 2022 年毛坯产能将 达 2.3 万吨、2023 年达 3.05 万吨，预计 2025 年 4 万吨目标有望顺利达成。

A 股 IPO 募投项目：公司规划投资 2.5 亿元建设“新建年产 1300 吨高性能磁钢项 目”和“生产线自动化升级改造项目”两大项目，其中 1300 吨高性能磁钢将新增 风电领域磁钢销量 750 吨/年，两大项目 2020 年初已投产。

可转债募投项目：公司规划投资 3.84 亿元建设“智能制造工厂升级改造项目”，将 新增毛坯烧结产能 1500 吨/年，对应磁钢成品 1165 吨/年，计划 2022 年底建成。

定增项目：公司规划投资 6.24 亿元建设“年产 3000 吨新能源汽车及 3C 领域高端 磁材项目”，将新增新能源车领域毛坯 2000 吨/年，3C 领域毛坯 1000 吨/年，目前 已顺利开工，计划 2022 年底投产。

包头项目：公司投资 5.75 亿元在包头建设“8,000 吨高性能稀土永磁材料基地项 目（一期）”，项目于 2020 年 10 月开工，2021 年 12 月竣工。

宁波项目：公司规划投资 11 亿元建设“3000 吨高端磁材及 1 亿台套组件项目”， 进一步提高公司高性能磁材及组件产能，项目已开工建设，预计 2023 年投产。

未来，公司规划进一步向上下游产业链延伸，根据 H 股招股书，公司未来考虑投资或收 购具备稀土回收利用、冶炼分离的上游企业以及下游行业公司，刻画未来新的增长曲线。

公司 2021 年积极完成 H 股发行上市并于 2022 年 1 月 14 日登陆港交所，公开发行 1.25 亿股，发行价为 33.8 港元，募集资金净额 40.45 亿港元（约 33.1 亿 RMB，按发行当天 汇率折算），占发行后公司总股数 15%，发行获得混合所有制改革基金、CR Alpha（华 润集团控股）等五名基石投资者认购。

1.5 三大板块齐发力，为公司打开长效增长空间

公司磁钢产品出货维持高增，新能源及节能环保领域需求助力公司历史业绩高速增长。 公司历史产能扩张稳步进行，2018 年上市以来陆续完成的生产线自动化改造以及 1300 吨高性能磁材项目助力公司出货高增。2016-2020 年，公司磁钢产品产量由 3361 吨增 长至 9613 吨，CAGR 达 30.0%，产销率维持在 90%以上水平；对应 2016-2020 年营收 水平由8.1亿元增长至 24.2亿元，CAGR达 24.6%，归母净利润由 0.69亿元增长至 2.44 亿元，CAGR 达 28.9%。此外，公司高性能晶界渗透产品产量提升迅速，由 2018 年的 1200 吨提升至 2021 年前三季度的 4336 吨，占公司产品产量比例由 25%提升至 55.2%， 2021 全年达 6000 吨，高端产品占比提升进一步提升公司整体利润水平。

新能源车、变频空调领域增长强劲，收入结构持续优化。分下游板块看，2021 前三季 度变频空调、新能源车、风电领域营收分别实现 10.83/6.59/7.14 亿元。受益于空调新 规管控，公司变频空调领域营收 2020 年以来呈现爆发式增长水平，2020 与 2021 前三 季度增速分别达 108.0%/81.2%（2021 全年预计 60%），占比由 2019 年的 24.9%迅速 提升至 37.1%；新能源车领域 2020 年开始复苏，2021 年前三季度同比增长 225.9% （2021 全年预计 220%），占比由 2019 年的 13.0%迅速提升至 22.6%；风电领域自 2019 年抢装潮过后回归稳定增长区间。

国内海外业务扩张齐发力，2020 H1 欧洲业务占营收比重达 19%。公司海外业务主 要围绕欧洲展开，2018 年以来增速虽有所下滑但整体处于较快增长水平，2016-2020 年境外营业收入 CAGR 达 50.1%，占公司营收比重持续提升，2020 年上半年占比达 19.1%。目前公司已在香港、欧洲、日本及美国设立附属公司。未来公司将持续重视海 外市场扩张，以抢占更多的全球市场份额。

高端产品占比提升带动公司单位产品盈利能力大幅提升。2017-2019 年，公司单位产品 毛利水平自 74.7 元/Kg 下滑至 58.3 元/Kg 水平，降幅达 22%，主要系原材料成本上涨 以及下游风电景气度下滑所致；2019 年以来，公司充分把握新能源车、变频空调行业 发展机遇，两大业务板块迅速扩张，在原材料价格大幅上行背景下，公司单位产品毛利 自 58.3 元/Kg 提升至 2020 年的 66.3 元/Kg 水平，涨幅达 13.7%，主要系公司高端晶界 渗透产品占比提升以及新能源车、变频空调需求强劲增长所致，未来高端产品占比提升 有望增厚公司盈利水平。

收入结构优化，毛利率水平稳健、净利率水平稳中有升。公司自 2018 年以来毛利率水 平较为稳定，整体维持在 22%-24%水平，2018 年毛利率为 22.70%，较 2017 年下降 了 6.17pct，主要系 2017 年下半年镨钕金属市场价格迅速上升，最高月均价涨幅超 50%， 2018 年全年仍保持在相对高位，从而使公司 2018 年原材料成本较高；2019 年 毛利率较 2018 年下降了 1.12%，主要系风电补贴退坡导致的抢装潮及海上风电发展提 速的双重影响，2019 年中国风电市场新增吊装容量同比增 37%至 28.9GW，公司风电 领域营收较 2018 年大幅增长 121.40%，占主营业务收入比例升 22.33pct 至 52.46%， 而风电领域产品毛利率较其他行业略低，因此公司产品的整体毛利率有所降低；2020 年，受益于变频空调、新能源车领域的高毛利产品销售占比提升，公司毛利率整体提升。

2021 年前三季度稀土价格大幅上涨，截止 12 月初，镨钕氧化物较年初上涨 145.4%至 86 万元/吨，氧化铽较年初上涨 123.1%至 1110 万元/吨，公司成本向下游传导有所滞 后，导致毛利率水平由 Q1 的 25.7%下滑 5.7pct 至 20.0%，但净利率水平较为稳定，仅 下滑 1pct 至 11.8%，反映出公司良好的费用管控水平。

费用管控良好，2020 年财务费用、管理费用影响下费用率水平有所上升。自 2016 年 以来，公司四项费用率水平由 24.2%大幅降至 12.8%，2020 年有所提升主要系期计提 可转债利息费用、人民币升值导致汇兑损益增加所致，财务费用同比增加 111%，另外 公司计提股权激励导致管理费用同比增加 73.4%，2021 年上费用率整体归回正常水平， 较 2019 年下滑 1.7pct 至 12.8%。

资产负债结构稳定，流动资产占比较高。2016 年以来，公司资产负债率水平稳健提升， 最高至 2020年达到 56%水平，维持 60%以下合理水平，2021 Q3年大幅回落至 49%， 债务压力大幅缓解；公司流动资产占总资产比例常年维持 75%以上，进一步拆分流动 资产，2021 Q3 货币资金/营收账款/存货分别占流动资产比重达 31%/31%/28%，为典 型轻资产行业，三者占比较为稳定，反映公司经营情况稳健。（报告来源：未来智库）

二、经营业绩远超同行，行业龙头价值凸显

2.1 核心财务指标领先同行，彰显行业白马龙头特征

对比同行，公司盈利能力与成长能力均处于领先水平。

1）毛利率：公司毛利率水平自 2015 年以来均位于 20%以上，期间随原材料价格水平 有所波动，但均处于同行业领先水平，宁波韵升由于主要定位高端电子及新能源车产品， 因此毛利率水平较高，但营收、利润增速相对较低。

2）ROE：公司 ROE 水平显著优于同行，通过杜邦分析，主因公司净利率水平与权益乘 数水平较高，一方面反映公司强大的成本与费用管控水平，另一方面反应公司资金运用 能力优异。

3）营收与归母净利增速：从绝对值水平看，公司营业收入与归母净利润均位列同行第 一梯队，从增速水平看，2015-2020年金力永磁营收 CAGR为 23.7%，同行平均为 14%， 2015-2020年金力永磁归母净利 CAGR为 18.8%，同行平均水平仅 1%（剔除英洛华）。 2016 年公司归母净利同比下降 33.4%，较同行平均水平表现较差，主因 2016 年向部分 董事、监事、高级管理人员和核心员工发行股份，产生计入非经常性损益的股份支付费 用 4,409.00 万元，扣除该因素的影响，发行人 2016 年度实现净利润 1.13 亿元，同比 增加 10.08%，仍然大幅领先行业平均水平。2019 年公司成长相对优于行业主要受风电 抢装及变频空调能效标准提升导致两大业务需求大幅增加。

在产品周转率遥遥领先，反映生产效率领先同行。用营业成本/在产品反映公司产线运 营效率，公司除 2017-2018 年以外均遥遥领先同行， 2017-2018 年下滑或因稀土价格 较高所致，行业 know-how 模式下公司竞争优势显著，设备自研能力与熟练工积淀为赛 道分水岭。

2.2 快速把握行业风口，彰显管理层优质领导力&强大产品力

快速把握高性能钕铁硼需求风口，新能源车带动公司迈入新成长轨道。1）变频空调领 域：2016-2020 年，公司变频空调与新能源车领域营收均实现超越行业增速水平，其中 2016-2020 年变频空调领域营收 CAGR 达 73.6%，同期国内变频空调产量 CAGR 仅 22.3%，2020 年变频空调市占率 31.5%，排名全球第一；2）风电领域：2020 年公司 风电领域市占率 40.3%，排名全球第一；3）新能源车领域：公司 2020 年导入特斯拉 供应链，2020/2021 年新能源车领域营收同比增速分别达 48.1%/225.9%，2020 年新 能源车市占率14.5%，排名全球第二；公司有望乘新能源车发展之风迈入新成长轨道。

我们认为，公司之所以能够获得远超行业平均增速的原因主要有二：

强大的技术优势&稳定的产品质量和供货能力：稀土永磁材料下游客户对产品特性、 质量、数量及交货时间都有特定的要求，客户认证周期长，国际汽车客户的认证周 期一般为 3-5 年；此外稀土永磁材料的质量对客户最终产品的性能和质量有重大影 响，一旦建立合作关系往往不会轻易更换供货商，客户黏性强，目前公司客户已涵 盖特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、上汽、大众、通用、日本电产及博世等主流车企 及电驱动平台，足以反映公司优质的产品品质。公司在博世集团、三菱电机压缩机 等多家国际国内著名客户端保持了 0PPM（百万件中无不合格品）的质量记录，公 司正是凭借强大的技术优势，稳定的质量品质和供货量方能快速导入下游龙头企业 的供应链。

管理层战略眼光为公司重要“软实力”：公司当前高级管理人员大多自公司2008年 初创不久加入，伴随企业共同成长，2020 年限制性股票激励计划的实施进一步健 全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，蔡报贵董事长自成立以来一致担任公 司总经理职务，管理层长远的战略眼光带领公司准确把握行业机遇，是公司长效发 展的重要“软实力”。（报告来源：未来智库）

三、高性能稀土磁材竞争壁垒高，中资企业占据供应链优势

稀土产业链主要包括原矿采选（上游）、冶炼加工（中游）、应用（下游）等三个环节， 其中加工、应用是将通过稀土化合物或稀土金属生产的材料，如稀土永磁体等，应用于 终端产品，比如新能源汽车、石油化工、纺织、陶瓷、高端制造等领域。

我国稀土上游开采业格局稳定，中游稀土材料加工业竞争相对激烈。稀土从资源开发 到应用主要分为选矿、冶炼、提纯三个步骤，首先从稀土原矿中通过选矿得到稀土精矿， 再通过湿法或者火法冶金分别得到稀土化合物与稀土合金。由于上游稀土矿供给市场存 在严格的准入资质，企业竞争格局较为稳定，长期来看稀土矿加工端难有新玩家入场。 相较上游，中游精深加工企业间的竞争格局更为市场化，也更激烈。稀土在工业中使用 量少，但却是改进产品结构、提高科技含量、促进行业技术进步的重要元素。 目前由 轻稀土钐、钕元素作为主要成分的稀土永磁材料是稀土产业链中游精深加工环节中发展 最快的行业，近几年仍有新兴企业不断涌入稀土永磁材料加工市场。第三代钕铁硼永磁 材料相较钐钴永磁材料具有更优良的磁性能，是应用范围最广、发展速度最快、综合性 能最优的稀土永磁材料，是稀土永磁材料的代表。

3.1 上游资源：行业集中度不断提升，稀土告别平价时代

3.1.1 中国占据全球稀土供应主导地位，资源优势逐步转换为产业优势

稀土是重要的工业添加剂，下游应用领域广泛。稀土是元素周期表中镧系元素（15 种） 及与镧系元素密切相关的钇(Y)、钪(Sc)17 种元素的统称。稀土元素作为重要的工业添加剂，具有无法取代的优异磁、光、电性能，虽然用量少但作用大，号称“工业维生 素”。稀土元素主要是以稀土氧化物的形式存在，可以分为轻稀土、重稀土两大类，其 中轻稀土包括镧、铈、镨、钕等，重稀土包括铽、镝、钬等。稀土加工需要先从稀土原 矿中分离出铁精矿，再对富含稀土的尾矿进行浮选、磁选，稀土氧化物（也称 REO）含 量达到 10-15%，再经过富集产出稀土氧化物含量 30%的稀土精矿。稀土因其独特的物 理化学性质，广泛应用于新能源、新材料、节能环保、航空航天、电子信息等领域，是 现代工业中不可或缺的重要元素。

中国在全球稀土开采中占主导地位，储量占比 37.9%，产量占比 57.5%。2020 年， 全球稀土储量约为 116.0 百万吨，其中中国稀土储量约为 44.0 百万吨，中国、越南、 巴西分居前三，占比分别为 37.9%/19.0%/18.1%，三者合计占比达 75%。2020 年， 全球稀土产量约达 24.3 万吨，中国占全球稀土产量的 57.5%。中国的稀土资源分布 “北轻南重”。轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山，其中内蒙古包 钢集团拥有的白云鄂博矿已探明的稀土折氧化物储量 3500 万吨，居世界第一；包钢股 份拥有的白云鄂博矿尾矿库，资源储量折氧化物储量约 1382 万吨，居世界第二；离子 型中重稀土矿主要分布在江西赣州、福建龙岩等南方地区。

中国稀土生产采取总量控制方式，目前仅有中国稀土集团、北方稀土、厦门钨业及广 东稀土产业集团具备开采冶炼资质。稀土作为国家战略资源，配额是稀土产业最核心的 资产，稀土开采与冶炼采取总量控制，每年由自然资源部和工信部分别把每年的生产指 标下达给符合国家稀土产业政策和行业规划要求的企业，任何单位不得无计划/超计划 生产。

中国稀土集团正式成立，行业格局重塑。2021 年 12 月 22 日，经过国务院国资委研究 并报国务院批准国务院批准，同意中铝集团、中国五矿、赣州稀土集团等进行相关稀土 资产的战略性重组，新设由国务院国资委控股的中国稀土集团，中铝集团旗下中国稀土、 中国五矿旗下五矿稀土、赣州稀土集团旗下南方稀土、赣稀所、赣州中蓝稀土新材料的 股权整体划入新公司。稀土资产战略重组有利于提高行业集中度，加强国家对战略资源 的管控，重塑我国稀土产业在国际上的定价权与话语权。2022 年下发的第一批稀土开 采指标中，中国稀土集团轻稀土开采指标为 2.91 万吨，同比增加 2.5%；中重稀土开采 指标为 7806吨，同比持平；其中中重稀土开采指标占指标总额的 67.94%，为中重稀土 开采指标最多的稀土集团。

总量指标预计未来难以放松，中重稀土战略资源地位有望进一步凸显。我国 2021 年度 全国稀土矿（稀土氧化物 REO，下同）开采总量控制指标为 168000 吨，同比增长 20%， 其中岩矿型稀土矿（以轻稀土为主）指标 148850 吨，同比增长 23%，离子型稀土矿 （以中重稀土为主）指标 19150 吨，同比 2020 年持平。从 2022 年 1 月发布第一批配额来看，稀土开采总量控制指标为 10.08万吨，同比增长 20%，其中轻稀土开采指标同 比增长23.2%，中重稀土开采指标同比持平。可见我国对于中重稀土指标控制更为严格， 稀土价格有望告别平价时代，未来整体价格中枢上移。

3.1.2 稀土价格复盘：我国逐渐加强稀土开采管控，绿色节能需求引爆市场需求

复盘稀土价格，2005 年以来可分为四大发展阶段：

2005-2010：稀土粗犷扩产，行业乱象丛生。1998 年，我国开始实施稀土出口配额制 度，当时我国稀土行业乱象丛生，企业互相压价，导致稀土贱卖、质量不一，严重的非 法开采和走私导致我国稀土出口数据和国外稀土进口数据每年差 2-3 万吨。国家出台了 加征关税、削减出口配额、打击稀土走私等力度稍大的政策，我国稀土出口配额由 2005 年的 6.57 万吨减少至 2010 年的 3.03 万吨，下降了 53.9%，镨钕氧化物价格在 2009 年初-2010 年底由 5.2 万元/吨涨至 21 万元/吨，涨幅达 304%，重稀土氧化铽涨幅 49%。

2011-2014：行业秩序治理和组织结构调整、重点打击稀土走私。2010 年 10 月钓鱼 岛事件发酵，中国限制向美日两国出口稀土；2011 年稀土出口量的暴跌引发全球市场 恐慌，2010 年底-2011 年中镨钕氧化物、氧化铽分别暴涨 474%/643%至 121/2100 万 元/吨，之后引发严重的走私，国家出台促进了稀土行业加速颁布环境治理、结构调整、 秩序整顿的政策。另外 2011 年以来我国开始建立稀土战略储备制度，2013 年，工信部组织开展“稀土打黑”专项行动，国土资源部发文稀土开采及加工等业务整合到 5 家龙 头公司，2014 年进一步推进六大稀土集团的组建工作；在此期间稀土价格呈波动下降 趋势。

2015-2018：打黑力度加大，新能源汽车带来发展新机遇。2015 年由于 WTO 裁定中 国稀土案败诉，商务部取消稀土出口配额，稀土价格再次回落；而后 2016 年受益于补 贴政策，新能源车开启第一轮增长，永磁电机刺激需求激增；2017 年国家打黑力度不 断加强，叠加年内三轮收储 4500 吨，稀土冶炼分离企业的开工率大比例下降，稀土产 品产量和库存下降显著，2017 年上半年月平均 REO 产量较 2016 年下滑 8.5%至 21900 吨，镨钕氧化物 2017 下半年高点较年初涨 93%，氧化铽涨 36%，之后随着上游企业复 产，供给增加，且 2018 年开始新能源车补贴退坡，价格再次落入下跌区间。

2019-至今：行业加速整合下我国稀土供给指标趋严，新能源车、风电、变频空调市 场火爆。2019 年，云南腾冲海关两次禁止缅甸稀土矿进口，稀土价格短期有所反弹， 之后伴随疫情爆发整体再次回落；2020 下半年随着海外疫情渐入消退期，加上新能源 车需求再次爆发、风电抢装、变频空调加速渗透，而国内稀土开采指标同比仅增长 6%， 稀土价格迎来稳步式增长，氧化镨钕、氧化铽在 2020 年低点-年末分别上涨 42%/61%； 2021 年伴随我国稀土开采指标趋严，全年开采指标同比增长 20%，以中国稀土集团为 代表的行业整合进一步加速，下游需求热度不减，另外工业和信息化部发布《稀土管理 条例（征求意见稿）》，当中首次明确规定对违反条例公司的处罚条款，证实中国高度重 视稀土行业的健康发展。氧化镨钕、氧化铽 2021 全年分别上涨 108%、55%至 84.75/1120 万元/吨，2022 年以来维持上行态势，目前已接近历史高点。

3.2 中游磁材：头部公司积极布局，新能源汽车领域成为各家必争之地

3.2.1 钕铁硼磁材综合性能优异，永磁电机节能效果显著

烧结钕铁硼永磁材料是以金属间化合物 Nd2Fe14B 为基础的永磁材料，主要成分为钕 (Nd)、铁(Fe)、硼(B)。为了进一步提升钕铁硼的磁性能，材料中的钕可用部分镝(Dy)、 镨(Pr)等其他稀土金属替代，铁可被钴(Co)、铝(Al）等其它金属替代。但元素的添加对 磁体性能的影响可能是双向的，应根据钕铁硼强磁的使用场合对磁材性能的具体要求来 确定添加元素。Nd2Fe14B化合物具有四方晶体结构，具有高的饱和磁化强度和单轴各向 异性场，是钕铁硼永磁材料永磁特性的主要来源。

钕铁硼永磁被称为第三代稀土永磁，综合性能优异。永磁材料又称恒磁材料或硬磁材 料，指的是磁化后去掉外磁场，能长期保留磁性，能经受一定强度的外加磁场干扰的一 种功能材料。永磁材料能够实现电信号转换、电能/机械能传递等重要功能，广泛应用 于风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯和机器人及智能制造 等领域。稀土永磁材已经历三代发展，第一代以 SmCo5（钐钴）合金为代表、第二代 以 Sm2Co17 合金为代表，钐钴永磁磁性能和热稳定性优异，但因价格过于昂贵而限制 了大规模应用，后逐渐被兴起的第三代钕铁硼（Nd-Fe-B）永磁所取代。烧结钕铁硼合 金是由主相 Nd2Fe14B 和晶界相构成的，其饱和磁极化强度（Js）为 1.6T，理论最大磁 能积的理论值 64MGOe（509kJ·m3）。对比主流磁性材料，烧结钕铁硼剩磁、矫顽力、 最大磁能积均远大于其他普通材料，通俗理解为磁性更强，从而电机节能效果更佳。虽 然居里温度（与最高使用温度正相关）低于部分产品，但部分高牌号产品能够满足新能 源车、变频压缩机 200℃的恶劣工作场合。

稀土永磁电机对于全球碳减排可做出强大贡献。根据弗若斯特沙利文，全球 50%以上 的电力消耗来自电动机，而与传统电机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%至 20%的 能源。此外，稀土永磁材料的应用使变频家电、新能源汽车及汽车零部件以及 3C 智能 电子产品实现更轻量小型化，符合消费者的偏好。

衡量永磁材料产品性能的指标主要有四个：剩磁（Br）、矫顽力（Hc）、内禀矫顽力 （Hcj）和最大磁能积（BHmax））。其中剩磁表示磁材在充磁后剩余磁感应强度，矫顽 力、内禀矫顽力均表示磁材抵抗反向磁场、保持剩磁状态的能力强弱，最大磁能积代表 了磁铁两磁极空间所建立的磁能量密度，即气隙单位体积的静磁能量，它的大小直接表 明了磁体的性能高低。另外居里温度为变频空调、新能源车需要考虑的核心指标，高于 这一温度，由于物质热运动将破坏内部分子取向，磁性消失。在电机运行过程中，电机 各部分的能量损耗最终都变成热量，使电机达成热平衡时的温度很高，所以用于电机的 永磁材料必须具有较高的内禀矫顽力和居里温度。

高性能钕铁硼永磁材料是指内禀矫顽力 最大磁能积＞60（高斯单位制）的烧结钕铁硼 永磁材料。磁材牌号中英文表示内禀矫顽力，数字表示理论最大磁能积。根据矫顽力由 低到高分为 N-TH 共 7 个系列（GB/T13560-2009），另外钕铁硼强磁的内禀矫顽力会随 着温度的升高而降低。根据行业惯例，牌号系列越高，抗退磁能力越强，能够承受的 工作温度也越高。

3.2.2 高性能稀土磁材竞争壁垒高，头部玩家强者恒强

高性能稀土永磁材料属于国家重点新材料和高新技术产品，既是国家战略新兴产业重点 支持的领域之一，又是稀土新材料下游最大的应用领域，在当前国家高度重视稀土作为 战略资源的特殊背景下，高性能稀土永磁材料的生产经营受到国家产业政策的积极支持。

我国是稀土永磁材料供应大国，高性能钕铁硼磁材占比有望提升。根据弗若斯特沙利 文的数据，全球稀土永磁材料 2020 年总产量 21.7万吨，其中烧结钕铁硼占比高达 90% 以上，预计到 2025 年，稀土永磁材料总产量将达到 31.02，CAGR 达 7.4%，中国占比 维持 90%以上水平。高性能钕铁硼磁材增速更为明显，2020 年全球高性能钕铁硼永磁 成品产量 6.6 万吨，预计到 2025 年产量将达 13 万吨，CAGR 达 14.4%，其中中国依托 稳定资源保障有望超越全球平均增速，占比将从 70%升至 81%，CAGR 达 17.9%。

钕铁硼磁材中、低端产品产能过剩，高端钕铁硼永磁材料竞争相对缓和。根据稀土行 业协会的统计，我国目前有超过 200 家烧结钕铁硼永磁材料生产企业，其中中、低端 钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，产品同质 化严重，市场无序恶性竞争，供给过剩；生产高性能钕铁硼永磁材料的企业比较集中， 国外钕铁硼永磁材料制造商主要集中在日本和欧洲，包括日立金属、TDK 等企业。而国 内永磁材料制造商主要是金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环等上市公司，高端 产品可通过与客户深入合作，树立了在各自细分领域的竞争优势，因此竞争相对缓和。

头部玩家加速产能扩张，新能源汽车领域成为各家必争之地。国内生产高端钕铁硼磁 材的多为上市公司，2021 年磁材毛坯产能已达 7.5 万吨左右，各家利用上市公司融资便 利纷纷开启产能扩张，预计 2023 年将达 11.75 万吨，其中金力永磁、中科三环、宁波 韵升、正海磁材产能均达 2 万吨以上，行业集中度进一步提升。梳理国内公司产品结构， 新能源车领域成为行业玩家必争之地：金力永磁在新能源车领域的收入占比为 22.6% （根据 2021 年前三季度数据）；中科三环应用于新能源汽车电机的磁材产品占比为 25%；宁波韵升新能源汽车占比 6.5%；正海磁材的产品中汽车市场占比超五成（其中 节能与新能源汽车占比超过三成）；英洛华汽车领域占比达 10-20%；大地熊汽车领域 21%，其中新能源汽车 8%。

3.3 晶界渗透技术：高性能磁材工艺明珠，永磁电机加速渗透之利剑

3.3.1 烧结钕铁硼工艺流程长，对产品一致性、稳定性水平要求高

烧结钕铁硼工艺流程长且环环相扣，对产品一致性、稳定性水平要求高。烧结钕铁硼 永磁体生产工艺为粉末冶金，共有十六个工艺环节，不同阶段还包括若干监测分析，一 旦一个工艺环节达不到要求，最后的成品就可能成为废品，由此造成品率不高。核心环 节包括：成分设计、熔融、制粉、取向与压型、烧结与回火、表面镀层。因规模化生产 质量控制的需要，磁体质量及其一致性、稳定性水平是高端客户遴选供应商的主要标准， 也是磁体生产企业核心竞争力的重要体现。

成分设计：材料的许多内禀磁性能，如磁极化强度、居里温度等都是由材料的成分 决定的。

熔炼-铸片：将配比好的原材料在真空感应炉中熔化，以便浇注得到铸锭组织（合 金甩带片）。该过程需炉温达到 1300℃左右，持续四个小时来完成。熔炼产出熔融 状态的合金溶液以一定的压力喷到旋转的辊轮上， 在被甩出的过程中冷却和凝固 成厚 0.25～0.35mm、宽 10～90 cm 的合金甩带片，铸锭组织不仅对制粉、取向、 烧结工艺，而且对粉末性质和最终烧结磁性能均有重要影响，核心工艺参数为辊轮 转速以及喷射压力。

制粉（氢破-气流磨）：制粉的目的是将大块的合金锭破碎成一定尺寸的粉末体，最 新的制粉工艺是将钕铁硼甩带片（SC 片）通过氢破和气流磨制粉。要求粉末颗粒 尺寸小（3-4μm）且尺寸分布集中。氢破是将熔炼甩带片装入密闭容器，抽真空 后充入高纯氢气，使氢气压为两个大气压左右，20-30 分钟后就会听到合金锭的爆 裂声并伴随着温度的升高，将甩带片变为粗粉。气流磨是利用高压气流将搅拌后的 粗粉吹起，气流膨胀后带动碰撞后的物料上升进入分级区，在分级区中由涡轮式分 组轮分选出达到粒度的细粉。

取向与压型：将破碎后的磁粉装入模具后，施加外磁场进行取向，使磁材具备各向 异性，从而提升磁材矫顽力；取向后上下压头对向加压，使其达到一定密度后取出 真空封装，再放入等静压内，通过对密闭容器内液压油加压，利用液压油为介质， 将压力均匀传递到料坯上，使其全面受力并再度致密收缩达到所需要的密度，为下 一步烧结创造条件，同时提高其抗氧化能力。

烧结&回火：烧结钕铁硼粉末颗粒间的接触是机械接触，为进一步提高磁材密度强 度，使磁体具有高永磁性能的显微组织特征，需要将压坯加热到粉末基本相熔点以 下的温度，通常使用真空烧结炉进行热处理一段时间。回火是指将烧结好的磁粉坯 冷却到一定温度后再次加热升温，烧结完的磁体在高温淬冷后，晶界相分布不均匀、 晶界不清晰，因此需要在一定温度进行回火处理优化组织结构，获取最佳的磁性能。

表面处理：常用的永磁体都是多晶体，因此有大量晶界存在，氧、水气及非中性气 氛容易从晶界慢慢渗入，损害永磁体内部的成分和晶格结构，导致越来越严重的老 化（磁损失），为此需要有适当的涂层加以保护，目前最佳的涂层由化学气相沉积 而成。

3.3.2 晶界渗透技术可有效降低重稀土用量，同时实现高矫顽力和高磁能积

新能源驱动电机&空调压缩机的恶劣工作环境对磁材高矫顽力、高热稳定性提出更高要 求。通常，烧结磁体一些性能的改善总是以牺牲其他性能为代价。而晶界扩散 Dy/Tb烧 结磁体与传统的同类磁体相比较，其矫顽力和剩磁可同时得以改善。新能源汽车、空调 压缩机工作温度达 200℃以上，不含重稀土的中低端烧结钕铁硼磁体矫顽力低(< 1200 kA/m)，且主相 Nd2Fe14B 的居里温度度低(Tc =312℃)，实际最高温度不到 100℃，不 能满足电动汽车驱动电机、空调压塑机高温、高磁场变化条件下的使用要求。

添加重稀土元素可抑制反磁化畴形成，从而提高磁体矫顽力，进一步提升高温性能。 增加磁体矫顽力（Hc）能有效抵抗更高温度时磁体固有的退磁场，提高磁体的热稳定 性。降低磁材矫顽力的内在因素是反磁化畴的生长，反磁化畴容易在各向异性常数较低 的 Nd2Fe14B 晶粒边缘缺陷以及尖角处形核，造成磁体矫顽力低于理论值。添加重稀土 后，烧结钕铁硼磁体 Nd2Fe14B 主相被灰色的（Nd，Tb）2Fe14B 相包围，形成核-壳结构。 由于（HRE）2Fe14B（HRE＝Dy，Tb）的各向异性常数大于 Nd2Fe14B 的各向异性常数， 所以当主相晶粒边缘变为（Nd，HRE）2Fe14B 后，各向异性常数增大，推迟反磁化畴形 成，从而使磁体的矫顽力提高。

但传统熔炼方式添加重稀土方式会牺牲部分剩磁性能并增加原材料成本。传统熔炼方 法添加重稀土的方式会使得重稀土元素大量进入晶粒内部，造成重稀土资源大量消耗， 从而增加原材料成本，而且 Dy、Tb 与 Fe 原子之间属于反铁磁耦合，会降低磁体的剩磁 与最大磁能积。晶界渗透属于晶界扩散技术的一种，扩散技术在 2005 年由日本 Nakamura 等人提出，其原理为利用 Tb、Dy 的单质或化合物作为扩散剂，通过扩散热 处理使重稀土从磁体表面沿晶界进入磁体内部，替换出 Nd2Fe14B 相中的 Nd，分布在晶 界和晶粒表面以提高钕铁硼磁体矫顽力，而很少进入晶内，从而可以在提高矫顽力的同 时减少重稀土对剩磁的不利影响，同时还可以使薄层晶界相的厚度增加，同时变得更加 连续、光滑，减弱晶粒间的交换耦合作用，提高磁体的矫顽力。

晶界渗透技术减少重稀土不良影响的同时可降大幅低成本。有研究表明，在电动机和 发电机工作时，高温环境使得磁体的表面优先退磁，所以磁体的表层应该有比心部更高 的矫顽力。公司的晶界渗透技术可以制造出宏观上重稀土分布不均的磁体，相较传统熔 炼方式可以减少 50%至 70%的中重稀土用量，而金属镝市场价为镨钕金属的 5 倍以上， 金属铽高达 10 倍以上，根据我们测算，假设镝铽含量均减少 50%，可减少稀土原材料 成本 25%以上。

3.4 下游需求：多点开花，高性能稀土永磁具备长期成长性

稀土永磁电机对于全球碳减排可做出强大贡献。全球 50% 以上的电力消耗来自电动机，而与传统电机相比，稀土永磁材料可节省高达 15%至 20% 的能源。此外，稀土永磁材料的应用使变频家电、新能源汽车及汽车零部件以及 3C 智 能电子产品实现更轻量小型化，符合消费者的偏好。

3.4.1 新能源车：长期高成长赛道，2025 年高性能钕铁硼需求占比达 46.4%

“产品驱动” “政策导向”双模式，国内新能源汽车行业进入加速渗透期。据中汽协 统计，2021 年国内新能源汽车产/销量实现 354.5/352.1 万辆，同增 159.5%/157.5%， 渗透率已突破个位数上升至 13.4%，参照 21 世纪初国内 SUV 市场和智能手机市场的发 展规律，随着 Tesla 的 ModelS 导入市场、Model3 和 ModelY 量产放量，国内自主品牌 也推出多款爆款车型，新能源车凭借用车成本低和智能化等优点逐渐受到消费者认可， 经过近 7 年的市场教育，进入加速渗透期，通过对比 SUV 与智能手机市场导入情况， 在新产品市场渗透超过 10%以后，往往会进入加速渗透期。

SUV 市场：1）导入期（2003-2010 年）：2003 年 SUV 概念开始导入，越野型 SUV 开始上市，但车型少市场容量小，至 2010 年渗透率仅 9.6%；2）成长期 （2011-2017 年）：经历 7 年市场教育，SUV 凭借运动性和多功能逐渐受到消费 者认可，随着上汽、吉利等纷纷涉足该细分市场，推出自主品牌 SUV，合资品牌也 更新换代，2011 年 SUV 渗透率突破个位数至 11.2%，之后进入加速渗透期，直至 2017 年渗透率达到 41.7%后市场增长开始放缓，2011-2017 年销量 6 年复合增速 高达 36%。

智能手机市场：1）导入期（2003-2009 年）：该阶段以功能机为主导，虽然 2007 年 iPhone 发布，但未正式进入中国，至 2009 年渗透率仅 4.8%；2）成长期 （2010-2014）：经历 6 年市场教育，随着 2010 年 iPhone4 进入中国，国产智能 机也纷纷上市，智能手机渗透率当年突破 10%，之后进入加速渗透期，直至 2014 年渗透率达到 86%后市场增长开始放缓，2011-2014 年销量三年复合增速高达 60%。

新能源车市场：2019-2021 年国内国新能源车渗透率由 4.7%增长至 13.4%，目前 已进入加速释放期，验证我们的观点；2019-2021 年海外新能源车渗透率由 1.6% 提升至 5.9%，预计 2023 年海外新能源车渗透率有望突破 10%，目前海外市场仍 主要集中于欧洲、美国等发达国家，新兴国家市场仍有待发力；整体看，全球新能 源车市场后续有望呈现中国主导、海外市场多点开花的新局面。

海外政策加码，全球新能源车将共同迎来高增长。随着欧洲超严格减排法案倒逼车企 电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国拜登政府上台后也高度重视电动车产 业，我们预计国外新能源车销量 509 万辆，同增 55%，2023 年渗透率突破 10%，进入 加速渗透期。2022 年全球新能源车销量 1069 万辆，同增 57%，在国内渗透加速的带 动下全球新能源车渗透率将突破 10%。预计 2025 年，全球新能源车销量有望达 2625 万辆，2021-2025 年 CAGR 达 34%。

永磁同步电机具有效率高、体积小等优势，受到主流新能源车大厂青睐。目前新能源 汽车主要采用的电机系统主要有三相交流异步电机（感应电机）和三相永磁同步电机两 种，三相交流异步电机需要励磁绕组产生磁场，而稀土永磁驱动电机由永磁体励磁，无 需励磁电流，转子无铜耗，定子铜耗相对较小，相比异步电机，电机效率提高约 3%~5%。因为不需要定子绕组的无功励磁电流，因此功率因数也更高。可以大幅减轻 电机重量、缩小电机尺寸、提高工作效率，而且具有转矩大、功率密度大、结构简单等 特点。以特斯拉为代表的大众版车型 Model3 已全部采用稀土永磁电机，2018 年新能源 汽车永磁同步驱动电机装车比例已从 77%提升至 90%，预计未来有望进一步提升。

预计 2021-2025 年新能源车驱动电机对钕铁硼需求 CAGR 达 39.9%，占比由 23% 提升至 46.4%。根据稀土行业协会，假设新能源车单车消耗钕铁硼磁材 3kg，混动汽 车（PHEV）消耗 2.2kg，考虑海外车企沿用部分感应电极，稀土永磁电机渗透率维持 90%；我们预计 2021 年-2025 年新能源车驱动电机高性能钕铁硼磁材需求将由 16974 吨提升至64955吨，占比由23.0%提升至46.4%，成为钕铁硼磁材最大下游应用领域。

3.4.2 变频空调：能效标准提升促进变频空调用量大幅增长

变频空调具备制冷制热速率快、体感舒适、节能降耗等优点。1）舒适性好：定速空调 利用开停机来调节房间温度，控温范围在±2℃，室温波动范围大，人就会感觉不舒服， 易得“空调病”。变频（变速）空调在刚开始时以高速运转，当房间温度达到设定温度 后转为低频工作，温度控制精确，控温范围在±0.5℃，因为室温稳定，用户体验更佳； 2）制冷制热速率快：变频（变速）空调在起动后以最大频率运转，频率可达 130Hz 以 上，制冷制热能力是定速机（50Hz）的 2~3 倍，使房间的降温或升温速率比定速空调 器快 1~2 倍。3）节能型好：压缩机低频率运转时能效比高，与定速机相比，可实现大 幅节能。变频（变速）空调机在起动后以最大频率运转，当室温达到设定温度后，转为 低频率运转，因为在低频率运转时能效比高，与定速机相比，可实现大幅节能。

“史上最严”空调新能效标准实施，定频空调淘汰进入倒计时。2020 年 7 月《房间空 气调节器能效限定值及能效等级》开始实施，新标准统一了能效评价方法，将定频空调 和变频空调的能效统一采用 APF 方法考核（全年能源消耗效率）；新版空调能效标准的 能效分为 5 级，比现行标准的 3 级多了两个能效等级，新版空调能效标准的能效 1 级明 显高于现行标准要求，已达到国际领先水平；现行标准中的变频 1 级降为 2 级，变频 2 级降为 3 级；新版标准的能效 4 级则对应目前市场上部分变频 3 级和定频 1 级产品；能 效 5 级则对应目前市场上部分定频 2 级产品，也是新标准的准入级，现行定频 3 级不符 合新版空调能效标准的产品将面临淘汰。

空调新规驱动变频空调市场高速增长，2021 年 1-10 月市场占比达 69%。2020 年 7 月，空调新规实施，我国变频空调出货迅速提升，根据产业在线，2020 年我国家用空 调产量达 14491 万台，其中变频空调达 8336 万台，同比增长 20%，渗透率达 57.5%； 2021 年 1-10 月，我国变频空调出货同比增 35%至 9011 万台，渗透率进一步提升至 69%。随着节能环保标准趋严，预计变频家电渗透率将继续稳中有升，支撑永磁电机 市场持续扩张。

预计 2021-2025 年全球变频空调领域对高性能钕铁硼需求增速 CAGR 达 10.1%，占 比由 15.6%下滑至 12.1%。变频空调核心驱动部件为压缩机，我国新能效标准已对 标欧美发达国家，假设变频空调平均单台铁氧体用量为 100g，永磁压缩机渗透率由 2021 年 69%逐步提升至 2025 年的 90%，此外，考虑部分低能效变频空调仍用铁氧体 永磁，假设钕铁硼渗透率 90%，对应 2021-2025 年空调压缩机高性能钕铁硼磁材需求 将由 11538 吨增长至 16939 吨。

3.4.3 风力发电：平价时代来临，大型化风机带动永磁电机需求逐步提升

碳减排目标成为全球一致共识，电力清洁化转型是重要抓手。2015 年《巴黎协议》提 出将本世纪全球气温升幅限制在 2℃以内，并将全球气温上升控制在前工业化时期水平 之上 1.5摄氏度以内。2021年美国重返巴黎协定，反应全球大国对碳减排的一致共识。 而实现此目标的重要抓手即为电力清洁化转型。根据 IRENA 测算，若想实现 1.5℃温控 目标，到 2025 年新增风电装机需达到 160GW，2030 年将达到 280GW，而根据全球风 能理事会（GWEC）预测，全球 2025 年新增装机仅达 112.2GW，与碳减排目标相差甚 远。

风电平价时代已经来临，中国装机成本领跑全球。我国相继出台保障消纳、整县推进、 风光大基地等多项政策推动风光发展，行业装机可持续性和可预见性大大提升。根据 IRENA，与 2010 年相比，2020 年新增陆上风力发电的全球加权平均水平电力成本 （LCOE）由 0.089 美元/KWh 下降 56%至 0.039 美元/KWh，全球海上风电 LCOE 由 0.162 美元/KWh 下降 48%至 0.084 美元/KWh，中国的装机成本低于全球平均水平， 2020 较 2010 年降 47.9%至 0.037 美元/KWh。欧洲由于碳交易政策，燃煤电厂运营成 本已高于光伏与陆上风能运营成本，未来我国推行碳排放交易后，风电竞争优势将更加 凸显。

风力发电机组可分为双馈机和永磁直驱发电机。发电机并网必须满足相位、幅频、周 期同步，我国电网频率为 50Hz，表示发电机要发出 50Hz 的交流电，转速（n，单位： 转/分）、磁极对数（p，单位：对）与频率（f，单位：Hz）关系为 f=n X p/60。当极对 数恒定时，发电机的转速是一定的。一般双馈风机的发电机额定转速为 1800r/min。而 叶轮转速一般在十几转/min，这就需要在叶轮与发电机之间加入增速箱。而永磁直驱发 电机是增加磁极对数从而使得电机的额定转速下降，省略了增速齿轮箱环节。

永磁风力发电机优势在于结构简单、效率高、可靠性强，风机大型化催生永磁直驱成 为热点趋势。直驱发电机取消了增速机齿轮环节，减少了机械传动系统损耗，减少了故 障点，提高了系统可靠性，此外由于不需要电励磁装置，具有重量轻、效率高、可靠性 好的优点。国家工信部、市场监管总局印发了《电机能效提升计划（2021-2023 年）》， 重点指出“针对使用变速箱、耦合器的传动系统，鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁 电机”“大力发展永磁外转子电动滚筒”，风机大型化催生永磁直驱成为热点趋势：大风 机可提高风能利用效率，同时降低投资，包括基础、调装和运维成本以降低度电成本； 2021 年，中车永济电机公司自主研制的全球最大功率 13.X MW 海上风机采用半直驱方 式，东方电气集团研制的全球最大功率 5.5MW 陆上风机采用永磁直驱方式。

国内风电抢装过后，未来风电产业空间仍然巨大。政策驱动下风电经历两轮抢装潮：1） 2014 年底国家发改委正式公布了陆上风电上网电价调整结果，将第一类、二类、三类 资源区风电标杆上网电价每千瓦时下调 2 分钱，规定适用于 2015 年 1 月 1 日以后核准 的陆上风电项目，以及 2015 年 1 月 1 日前核准、但于 2016 年 1 月 1 日以后投运的陆 上风电项目，意味着所有在 2015年之前批准的风电项目，均需要在 2015年完成装机， 导致 2014/2015 年我国风电新增装机同比增 31%/53%。2）2019 年发布的《关于完善 风电上网电价政策的通知》规定 2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未 完成并网的，国家不再补贴，2020 年我国风电装机迎来第二轮抢装潮，全年新增风电 装机 72.38GW，同比增长 191%。2021 年由于补贴退坡，下滑至 46.95GW，未来风电 行业将进入良性竞争阶段。

预计 2021-2025 年风电永磁电机对钕铁硼需求 CAGR 达 9.6%，占比由 20.6%降至 15.7%。根据稀土行业协会，单 GW 风电装机对应高性能钕铁硼用量 695 吨，另外 Frost & Sullivan 预测 2020 年全球 93GW 装机对应 12880 吨高性能钕铁硼需求，可推算 永磁电机渗透率为 20%，伴随海上风机高速发展带来的风机大型化需求，预计 2025 年 渗透率有望达到 30%；此外半直驱永磁占比提升将部分减少单位钕铁硼用量，每年假 设减少 5%；据此测算 2021 年-2025 年风电永磁电机对高性能钕铁硼磁材需求将由 15172 吨提升至 21932 吨。

3.4.4 传统领域：清洁化、智能化势不可挡，贡献稀土磁材需求支撑

汽车转向系统&微电机渗透率提升为稀土永磁贡献需求支撑，2021-2025 年 CAGR 4.7%。汽车转向系统经过数百年的发展，衍生出 HPS、EHPS、EPS、SBW 等类型。目 前，HPS（液压助力转向）和 EHPS（电子液压助力转向）由于高功率低价格优势已广 泛应用于商用车，EPS（电动助力转向）由于体积小、功耗低、重量轻、灵活性强，已 广泛应用于乘用车领域，1）乘用车领域：2020 年中国乘用车 EPS 渗透率为 96.4%，国外这一比例 已达 100%，伴随环保政策收紧，未来国内渗透率有望达 100%；2）商用车领域：HPS 和 EHPS 由于高功率和低成本，国内商用车转向系统仍以 HPS 和 EHPS 为主，但未来 HPS 和 EHPS 的市场份额将逐渐被 EPS 抢占；3）新能源车领域：由于 EPS 体积小、重 量轻，新能源车领域渗透率已达 99.91%，未来有望达到 100%。

疫情&供应链修复，全球汽车市场步入复苏。2020 年由于新冠疫情冲击&汽车芯片短缺， 全球汽车产量同比下滑 15.4%至 7762 万辆，2021 年中国率先复苏，全年汽车产量实现 2608 万辆，同比增长 3.4%，全球汽车产量达 8015 万辆，同比增长 3.3%，根据 Statista 预测，全球汽车产量有望 2023 年恢复至疫情前水平，谨慎假设未来全球汽车产 量年均增速 2%，中国年均增速 3%。

此外，随着消费者对乘用车舒适度要求提升，电动座椅靠背、风扇电机等逐渐向低价车 型普及，未来单车微电机用量也有望小幅提升。我们预计 2021-2025 年汽车 EPS 微电 机对高性能钕铁硼磁材需求将由 18192 吨提升至 21835 吨，CAGR 达 4.7%，占比由 24.7%回落至 15.6%。

受益于我国制造业升级，预计2021-2025年工业机器人对钕铁硼需求CAGR达7%。 根据国际机器人联合会（IFR），2020 年全球工业机器人安装量达 38.4 万台，其中我国 安装量达 16.8 万台位居榜首，占据了全球总安装量的 43.8%，根据我国工业自动化控 制行业整体起步较晚，但发展较快，伴随科技进步，机器代替工人成为高端制造业提高 生产效率、降低人力成本的必要诉求。假设万台工业机器人钕铁硼用量为 25 吨，预计 2021 年-2025 年工业机器人高性能钕铁硼磁材需求将由 1088 吨提升至 1425 吨。

节能电梯推广可大幅降低高层建筑耗电量，预计 2021-2025 年对高性能钕铁硼需求 CAGR达7.1%。据中国电梯协会测算估计，我国平均每部电梯每天耗电量约40kWh， 约占整个建筑能耗的 5%。电梯耗电量巨大，是高层建筑最大能耗设备之一。永磁同步 曳引机以其体积小、损耗低、效率高、低噪音等优点，已发展成为新型曳引机的主流机 型，并占据了市场主流地位。安装永磁同步曳引机技术的无机房电梯，在整个建筑能耗 将有望控制在 3%左右，平均每台电梯每年可节约 3000-5000 元的电费。随着电梯行业 技术发展与节能减排政策不断落实，未来节能电梯渗透率有望逐步提升。我们预计 2021 年-2025 年节能电梯永磁曳引机对高性能钕铁硼磁材需求将由 5460 吨提升至 6892 吨。

3.5 供需平衡：行业高壁垒下供给端增量有限，中期维度维持紧平衡

目前市场并无权威机构拆分高性能钕铁硼磁材产量数据，我们考虑国内头部厂商后续产 能投放节奏获得边际变量，选取样本包括：金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材、 英洛华、大地熊、长汀金龙（厦门钨业子公司）、广晟有色八家企业，以 2019 年为基年 （假设供需完全平衡），将后续头部厂商投放产能作为后续有效供给增量，合理性如下：

目前海外生产高性能钕铁硼的厂家主要集中在日本日立金属、信越化学、TDK 以及 德国 VAC，合计产能约 3 万吨，且后续没有明确规划，主因资源端限制以及海外极 高的环保要求，部分厂家如日立金属选择与国内厂商合作投产，因此海外供给几乎没有有效增量。

国内目前虽有上百家钕铁硼磁材企业，但在稀土价格高位下，对于厂家资金量、库 存管理均有较高要求，目前已经出现生产中低端产品的小厂清退的情况。

高性能钕铁硼磁材技术壁垒较高，研发-认证-量产至少需要五年以上，高端应用场 景的汽车客户仅认证周期就长达 3-5 年，特别是高性能钕铁硼客户端的需求主要集 中渗透产品，仅有毛坯产能无法形成有效供给，行业新进入者壁垒高。

预计 2020-2025 年需求端 CAGR17.3%，供给端 CAGR16.0%，高性能钕铁硼磁材 仍将处于紧平衡状态。根据我们测算，2020-2021 年，由于下游新能源需求爆发以及风 电抢装、变频空调加速渗透，行业出现供需缺口，2020-2021 年（供给-需求）/需求分 别为-2.2%/-2.3%，基本与此前市场行情一致；2022 年以后，虽然行业高景气刺激一 线厂家加速扩产，但梳理主流厂家扩产项目，技改项目建设周期至少 2 年，新建项目周 期长达 3 年，预计至 2025 年供给量将达 13.3 万吨，需求量 14.0 万吨，整体仍处于紧 平衡状态。

四、盈利预测与投资分析

4.1 盈利预测

营业收入：

伴随包头 8000 吨项目 2021 年底投产，公司目前的建成产能为 23000 吨，成材率约 75%，对应磁钢成品产能约 17250 吨；现有规划赣州基地改扩建项目，宁波基地 3000 吨项目投产后，公司毛坯产能将达 30500 吨，远期 2025 年规划达到 40000 吨毛坯产 能；此外高性能钕铁硼磁材下游需求高增有望带动产品单吨毛利稳步提升，预计 2021- 2023 年营业收入增速分别为 84.0%、43.2%、30.9%。

毛利率：

2021 年以来，由于上游稀土价格暴涨，由于价格向下游传递的滞后效应，对公司成本 造成一定压力，毛利率边际下滑。此前工信部约谈重点稀土企业，要求有关企业不得参 与市场炒作和囤积居奇，共同引导产品价格回归理性，促进稀土产业持续健康发展，预 计后续稀土价格将回归合理区间，2023 年公司毛利率有望边际提升。此外，公司可通 过根据在手订单提前采购稀土原材料、建立稀土原材料安全库存、与客户建立调价机制、 优化配方及工艺等措施，减少稀土原材料价格波动对公司经营业绩的影响。预计 2021- 2023 年毛利率分别为 21.7%、20.8%、22.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站